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新美星(300509)新兴市场风险,对香港市场有多大影响?

发布作者:周妤军2020-03-09 08:18:00栏目分类: 股票配资 点赞数:99+阅读数:999+评论数:999+文章好评度:99%

《新美星(300509)新兴市场风险,对香港市场有多大影响?》简介:本文由:周妤军编辑-本文有2194个文字,大小约为10KB,预计阅读时间6分钟

今年3月以来美国加息预期的升温,新兴市场国家的汇率下跌和资金外流再次引起市场的高度关注。我们近期交流的大部分海外投资者反馈,人民币贬值是下半年对于配置人民币资产最大的担忧。此篇报告为我们新兴市场策略专题的上篇,详细分析了量化宽松背景下,当前美元加息周期与前三轮的不同之处,以及对于新兴市场,特别是港股市场的影响。

美联储加息下,美元同步走强的简单逻辑值得商榷。不同于90年代以来的前三轮美元加息周期,当前周期开启时美联储的主要目的是货币政策的“正常化”。更重要是,市场对于美元有极强的前瞻性判断,美元指数走强往往远早于实际加息步伐。此轮加息虽始于2015年12月,但美元指数从2014年6月便从80左右的水平攀升至2015年11月的100。考虑到目前市场对美联储此轮加息的次数的充分预期,和前几轮美联储加息周期中的美元表现(详见正文),未来美元指数上行空间可能很有限。

更关注美元资金成本上升,对未来新兴市场的可能冲击。量化宽松背景下,除了传统的利率、汇率和财富效应组成的传导机制,portfolio balance和流动性渠道对于新兴市场权益类资产价格的影响也至关重要。三轮量化宽松,特别是Operation Twist,大幅扭曲了美债收益率曲线,美联储缩表持续推进必将导致美债期限利差逐步走阔。因此,此轮加息周期对于新兴市场权益类资产价格最大的影响不是来自于美元升值,而是美元资金成本的上升,以及全球央行缩表,流动性拐点出现后流动性溢价的提高。

历史上,1994年以来四轮美元加息周期开启之后的一个月,MSCI新兴市场指数表现均为负值,但除了1994-95年这轮,首次加息一年后,指数均录得明显正收益。“双赤字”以及外债占比高的新兴市场国家和地区受美元加息和美元债务成本抬升的影响最大,而出口主导型地区在过去四轮周期中表现则相对稳定。此现象今年更为明显,3月初至6月底,MSCI阿根廷和土耳其指数分别大跌43.9%和20.2%,汇率跌幅也最大。相反,MSCI台湾、墨西哥和韩国指数同期仅下滑1.9%、3.7%和4.6%,远优于MSCI新兴市场指数10.5%的跌幅。最后,大宗商品价格在美元加息周期也表现强劲,利好资源和能源出口国,包括俄罗斯和巴西等。

目前,香港流动性环境较稳定,Hibor反映的资金成本缓慢上升。今年香港GDP、就业等趋势相较美国基本持平,甚至好于美国。政府财政结余虽然在5月有大幅下滑,但6月已经恢复。虽然未来港元仍有可能因为美元加息而阶段性走弱,但香港经济基本面稳健,金管局干预后,Libor-Hibor的利差已缩窄至一年以来的低位,且6月后资金流动也趋于稳定。因此,就中短期来看,港股市场流动性不会面临较大压力。

截至2018年6月,香港上市的中资公司中,房地产(733.5亿美元)、信息技术(197.4亿美元)、工业(192.8亿美元)和金融(188.6亿美元)行业美元债余额占比最高,对美元资金成本提升的风险暴露度最大。合计考虑美元贷款后,公用事业和能源行业美元总债务占营收的比例也较高。个股方面,美元债务占收入比例较高的公司包括房地产中的碧桂园以及能源行业的中国石油股份和昆仑能源。

人民币贬值将利好出口主导型企业,我们筛选出的29支主营收入来自美国或北美地区占比较大的公司,主要集中在家庭电器及用品和纺织、服饰及个人用品行业。从简单的汇兑损益角度,2016年明显受益于人民币贬值,且当年表现优于恒生指数的行业主要包括:有色金属、石油石化、计算机、建筑和汽车等。从收入和利润比例角度,2016至2017年间,汇兑损益对行业营收和净利润影响比例较大的行业包括:农业、银行、家电、计算机、房地产、钢铁、石油石化和军工等。

投资建议:不考虑其它内外部因素,在人民币汇率偏弱的情况下,对于港股市场,我们认为投资者可以关注受益的行业包括:通信、纺织、家电、建筑行业中的国际工程、有色、石油石化以及非银中的证券行业;规避受美元升值叠加油价上涨的航空,以及受美债成本上升影响较大的房地产、工业、信息技术及公用事业板块。

风险因素:1)全球主要央行货币政策“正常化”进度有变,缩表计划提速;2)人民币快速贬值;3)中美贸易战大幅升级,导致输入性通胀。

美元加息预期充分,美元指数上行空间有限

此轮美元加息周期的步伐远慢于前三轮,因此,投资者对于美联储加息的时间点和力度的预期也较为充分,导致美元指数在美联储实际开启加息以前便开始走强。虽然美国目前的强劲经济基本面将持续推动联储未来加息和缩表并行的货币紧缩政策(具体分析请参考我们7月的港股市场策略月报,此处不再阐述),且美联储主席鲍威尔在7月18日的国会听证会上再次发表偏鹰派的观点,但考虑到:1)市场对欧日央行货币紧缩政策的时间点和力度的预期仍不充分;2)美元指数具有明显的“buy the rumor, sell thenews”属性,即便美国经济在今年下半年仍能保持强劲增长,美元指数未来的上行空间依然不大。

对于新兴市场真正的风险来自于美元资金成本的上升和全球流动性拐点

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2008年11月后,美联储带头推出的量化宽松措施改变了发达国家货币政策对于全球资产价格的传导机制,也严重扭曲了以美债为代表的期限利差。因此,中长期看,对于新兴市场来说,此轮美元加息周期真正的风险点并不来自于美元汇率的上升,而将体现在:1)随着全球央行货币政策“正常化”,期限利差走阔将导致资金成本上升;2)全球流动性拐点过后的流动性溢价上升。届时,新兴市场资产价格会面临下行风险,但这将是一个较为缓慢的过程。

美元加息周期新兴市场表现

历史角度,美元加息周期开启后,新兴市场短期内受利率上升的负面影响较为明显,但中期看,“增长”因素抵消了利率和汇率渠道传导的负面效应。受冲击较大的国家和地区多为“双赤字”以及外债高筑,而出口主导型国家以及资源/能源出口国则相对受益于美国经济周期的上行,股票市场表现较强。

香港基本面稳健,Hibor上升、资金流向趋于稳定

2017年12月美联储再次加息后,港元兑美元汇率逐渐走弱,并于2018年3月底开始持续触及金管局7.85的弱方保证区间。究其原因,主要是由于此前香港市场流动性泛滥致使3个月Hibor利率由2017年1月的1.01%下滑至2017年9月的0.76%,而3个月Libor利率在2017年以来一直呈现稳步上升的态势,导致两者之间的利差从2017年初的2bps扩大至2018年3月的109bps。但从EPFR监控的资金流向来看,2017年2月至2018年3月,海外资金持续14个月净流入香港股市,累计金额高达77.7亿美元。即便是4-5月港元持续触及弱方保证区间时,海外资金仍分别流入4.2亿美元和2.5亿美元,显示港元走弱并未直接导致资金外流。

虽然由于避险情绪升温,6月香港市场净流出2.8亿美元,但此数字远低于2013年6月Taper Tantrum爆发时净流出的19.7亿美元的峰值,以及2008年9-10月份雷曼破产时月均流出的12.2亿美元。此外,随着负面消息被逐步消化,虽海外资金在7月的前3周仍有流出迹象,但最近2周港股通的南向资金已恢复净流入,对于未来的预期有望逐步启稳。

最后,从经济基本面来看,今年香港GDP、就业等趋势相较美国基本持平,甚至好于美国。政府财政结余虽然在5月有大幅下滑,但6月已经恢复。因此,虽然未来港元仍有可能因为美元加息而阶段性走弱,但香港经济基本面稳健,Libor-Hibor的利差已缩窄至一年以来的低位,且6月后资金流动也趋于稳定,因此,就中短期来看,港股市场流动性不会面临较大压力。

投资建议

在人民币汇率偏弱的情况下,对于港股市场,我们认为投资者可以从债务成本和贸易结构两个角度出发,作出投资决策:

1)债务角度,美元债务占比较大的公司预计受到负面影响,主要集中在房地产、工业、信息技术及公用事业板块。

2)从贸易角度出发,总体来说出口主导型企业将受到正面影响,进口主导性企业将受到负面影响:

对于出口主导型企业,从人民币贬值角度,如不考虑“贸易战”引起的关税影响,人民币兑美元贬值将反映在这些行业的成本端或收入端,提升以人民币计算的收入和利润。结合2016及2017年汇兑损益以及行业表现,我们预计本轮人民币贬值将利好的行业主要包括:通信、纺织、家电、建筑行业中的国际工程、有色、石油石化以及非银中的证券行业。

而我们建议规避的行业主要是交运的航空子行业。人民币贬值将抬高公司的经营和债务成本,带来较大的汇兑损失。美元计价的油价上涨叠加人民币贬值将会给高度依赖原油的航空股业绩带来大幅不确定性。

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